某某工厂-专业生产加工、定做各种金属工艺品

　　私募基金募、投、管、退四个阶段，私募基金风险等级划分（“风险评级”）是投资者适当性原则使用的前提条件。

　　卖方机构适当性义务的内容是“了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者”。

　　“私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。”

　　“基金产品或者服务的风险等级要按照风险由低到高顺序，至少划分为：R1、R2、R3、R4、R5五个等级”。

　　第四十二条“基金募集机构可以通过定量和定性相结合的方法对基金产品或者服务进行风险分级。基金募集机构可以根据基金产品或者服务风险因素与风险等级的相关性，确定各项评估因素的分值和权重，建立评估分值与基金产品风险等级的对应关系。基金募集机构通过定量分析对基金产品进行风险分级时，可以运用贝塔系数、标准差、风险在险值等风险指标体系，划分基金的期限风险、流动性风险、波动性风险等。”

　　私募基金产品的风险评级与信用债的信用评级有类似的效果，可从定性和定量两个维度分析，再结合每支基金的特点进行具体评级调整。

　　由于私募基金产品和信用债的发行市场、产品结构、产品流动性和投资逻辑不一致，私募基金产品的产品风险等级划分具有自己的特点。根据协会提供的基金产品或服务的风险等级划分参考标准，基金产品风险等级可划分R1-R5五个等级：

　　这类产品通常可以保证本金安全。收益虽然会有浮动，但是受市场波动和政策法规的变化影响比较小。

　　还有大部分的货币基金，虽然不能绝对保证本金安全，但是损失可能很小，也可以算是R1保守级产品。

　　这类产品不能保证本金安全，有一定损失本金的风险，同时收益也会有一定波动。

　　比如大部分固收+基金、偏债混合基金、海外债券QDII基金；此外还包括一部分股票指数基金。

　　这类产品不保证本金安全，本金损失的风险较大。而且收益的波动也比较大，容易受到市场波动和政策法规等因素的影响。

　　比如公募基金中的权益类基金，包括偏股混合基金、股票基金、海外权益类QDII基金。

　　这类产品不保证本金安全，本金损失风险极大。而且收益波动极大，极易受到市场波动和政策法规等因素的影响。

　　私募基金管理人可根据投资人的类型（机构或自然人）、基金规模、基金期限、退出方式、是否分层、是否托管、是否外包、管理方式（基金管理人自行管理或委托管理）、投资行业的宏观发展、投资标的的微观发展等因素，结合上述因素在不同基金中的权重，对产品进行定性分析。

　　基金管理人成立时间，治理结构，资本金规模，管理基金规模，投研团队稳定性，资产配置能力、内部控制制度健全性及执行度，风险控制完备性，是否有风险准备金制度安排，从业人员合规性，股东、高级管理人员及基金经理的稳定性等，亦是对产品进行定性分析的要素。

　　对证券投资基金，历史业绩及净值波动率较为容易获得；对股权和创业投资类基金，由于投资期限较长、投资金额较大、非标准性过强，历史业绩和净值波动率参考价值不大；该指标对新设立的私募基金也没有参考作用，因此，私募基金的投资经理的投资经验可以作为具体调整指标，作为该指标的衡量因素。

　　按照投资标的的不同，私募基金主要分为证券投资基金、股权和创业投资基金、资产配置基金。

　　证券投资基金可分为混合类基金、固收类基金、权益类基金和衍生品及期货类基金，这些投资标的均为金融市场标准产品，有成熟的交易市场，标的的流动性大，流动性风险较小。

　　股权和创业投资基金投资标的多为未上市公司股权或有限售期的定增产品等，底层资产的流动性较差，因此在该指标上的风险等级较证券投资类基金更大。

　　而资产配置基金因投资标的种类较多，不同种类的产品在不同市场交易，流动性各不相同，应结合各类资产配置比例进行综合打分。

　　证券投资类基金一般采用公允价值估值法。由于具备公开交易的市场，私募证券基金可以参考银行间市场或证券交易所每日收盘价作为公允价值的参考，对持仓进行估值。

　　股权和创业投资基金的估值则可以采用最近融资价格法、收益法和成本法。最近融资价格法是与资产实际价值最为接近的估值方式，表明有市场主体愿意在该价值下购买相关资产；收益法则需对未来现金流量进行估值，也有相当不确定性，对私募基金管理人的商业判断要求较高。成本法对私募基金而言是一把双刃剑，主要以投资标的的净资产作为估值依据，估值较为确定，但很多情况下都无法反应资产的真实价值。这意味着以成本法估值，虽可以避免资产价值波动的风险，却也无法产生高溢价。

　　分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

　　结构化私募基金和平层私募基金均适用负债杠杆比例。结构化私募基金的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化私募基金的总资产占净资产的比例超过 200%。通俗地讲，结构化私募基金可按照净资产的40%对外负债，非结构化私募基金可按照净资产的100%对外负债。但私募基金的实际举债比例，除遵循上述监管限制外，与其持有的资产流动性和对外负债方式（如债券质押、股票质押）密切相关。平层私募基金不涉及优先劣后安排。

　　对结构化私募基金而言，股票类、混合类结构化私募基金的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化私募基金的杠杆倍数不得超过3倍，其他类私募基金（其他类私募基金目前已不再新增，且规模日渐缩小）的杠杆倍数不得超过 2倍。

　　负债杠杆比例越大，表明私募基金产品负债越多；优先级比例越高，表明劣后级投资者的责任更大，撬动的市场资金越多。因此，私募基金的杠杆比例越大，通常表明风险越高。

　　1、基金产品合同存在特殊免责条款、结构性安排、投资标的具有衍生品性质等导致普通投资者难以理解的；

　　2、基金产品不存在公开交易市场，或因参与投资者少等因素导致难以在短期内以合理价格顺利变现的；

　　5、基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；

　　尤其应当避免显著低于行业内其他机构对于同类型产品的评级，这点在非标债权投资的产品中尤为明显。我们以近期房企融资产品为例：

　　横向比较不难发现，在有担保物的情况下（一般为项目土地使用权抵押和项目公司股权质押），产品风险等级在R2至R4之间变化，且以R3和R4居多，这可能是由于抵押、质押物价值对本金的覆盖程度所导致的；如果没有担保物（包括只有连带保证、差额补足的情况），产品风险等级基本为R4和R5，且只有极短期的产品为R4。这种由行业内不同机构“不约而同”呈现出的规律恰恰反映的是行业对于该类型产品或投资标的风险最真实的认识，但反之如果某个产品与该等规律相悖，那该等受托人/管理人也需要对其给出的评级给出合理的解释，否则也难逃故意给出较低评级误导投资者的“怀疑”。

　　会有部分原本管理人认定为匹配的投资者，实际上与产品风险等级是不匹配的，那么针对这部分错配的投资者，卖方机构就会存在被认定为未尽适当性义务的可能性。曾在业内引起过较大反响的王翔与中国建设银行股份有限公司北京恩济支行财产损害赔偿纠纷（“恩济案”）中就存在该等情况。当然，如果从错配的角度考虑该等问题，就会发现如果投资者本身是进取型（C5）的，那么真实的评级是什么，对其都不可能发生错配的情况，因此该等理由并非对所有投资者都能适用。

　　另一种影响就是投资者可能会主张卖方机构通过设定与实际情况不符的、较低的产品风险等级，使其对产品风险产生错误的认知，进而要求卖方机构承担赔偿责任。不同于主张实质存在错配，上述主张的核心在于购买产品实际的风险超出了其愿意承受的范围，违背其真实投资意愿，因此即便是进取型的投资者仍然有可能成立上述主张。直白来说就是，虽然风险承受能力很强，但也不需要每笔都是高风险投资。

　　所以，如果监管或是法院认定卖方机构的产品风险等级评级不当，后续引发赔偿纠纷，甚至承担责任的可能性都是很大的，因为投资者至少可以主张自身受到了“错误”产品风险等级的误导。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

　　司法裁判的观点亦保持着高度的一致性，即产品文件中对于风险的描述存在前后矛盾。

　　例如恩济案中，银行关于涉案产品的风险等级为中风险的主张就没有得到法院的支持，法院认为：

　　“建行恩济支行向王翔推介的涉诉基金为股票型基金，属证券投资基金中较高风险、较高收益品种，该基金类型明显与王翔风险评估问卷的回答及评估结果不符。建行恩济支行虽主张海通证券对涉诉基金的风险等级评估确定为中风险，但基金管理人、托管人及代销机构等对基金的风险评级因存在一定程度的利害关系而缺乏客观性，并且评估结果与招募说明书中载明的内容不符，故建行恩济支行该项主张本院不予采信。”

　　在另外一个案例中，也有类似的情况。其是一个分级产品，销售时进取级份额的评级是高风险，而优先级份额则是中低风险，乍一看并没有问题，类似的产品在当时很常见。但问题就出在，产品合同“多此一举”地对整个产品的风险收益特征进行了描述，而描述是“高风险、高收益品种”，这就让裁判者难以理解了，如果真的是进取级高风险，优先级中低风险，为什么最后产品是高风险呢？所以，最终连优先级份额也被认定为了高风险。当然，该等认定结果是否妥当同样有待商榷，但从产品合同起草的角度来说，在风险收益特征描述时对不同份额分别进行描述显然是更好且不会引人误解的做法。

　　调整风险等级有2种情况，一种是调高基金产品风险等级，另一种是调低基金产品风险等级。这里需要注意的是，在调低基金产品风险等级时，需要具有明确完备的评价依据，不能为了让部分风险承受能力不足的投资者购买而强行调低，不管是投资人还是对管理人，都具有较大的合规风险。

　　一般情况下，私募基金管理人主动调整产品风险等级的原因可能有以下几种，一是投资标的风险发生变化，包括但不限于市场环境或政策因素等，可能会导致基金产品所面临的风险因素也发生变化，这种时候就需要重新评估；二是管理人基于市场环境进行主动调整，比如调整投资策略和投资范围，从而导致基金产品的风险等级也发生变化；三是目标客户变化，比如银行或券商的客户群体，可能跟管理人直销的客户群体存在差别，对风险的认知和适应也不同，基金产品的风险等级也需要根据客户群体的特点来做出调整。

　　根据适当性管理相关规定，私募基金管理人应当建立长效机制，对基金产品或者服务的风险定期进行评价更新，做好动态管理。从私募基金管理人层面，有以下几点建议：

　　（1）管理人需要根据《适当性管理办法》《指引》等相关规定，建立一套自己的基金风险等级评价体系，明确不同策略基金风险等级评价的依据、指标、计算方法等，包括风险评价的频率也建议明确一下，比如基金合同签订后，至少每季度更新其风险评价结果。

　　（2）调整基金风险等级之后，通过明确的公开方式及时告知投资者产品风险调整事项，告知方式包括发布公告、管理人网站、中基协信息披露备份系统等，告知内容应包括适用产品及业务范围、风险等级调整原因、产品风险等级、风险提示等。

　　（3）调整基金产品风险等级之后，还要同步修改基金合同。此外，基金产品相关的募集材料，比如招募说明书、风险揭示书、风险调查问卷等，都要进行修改。

　　基金产品风险等级调整以后，新增客户很好处理，按照首次申购来执行适当性流程即可。但是，对于该基金产品的存量客户应该如何处理呢？结合法规规定及实务操作经验，有以下几点建议：

　　（1）风险承受能力仍匹配的投资者：对于风险承受能力与调整后的基金产品风险等级仍然相匹配的投资者，管理人应当通过公开明确的方式履行告知义务。

　　（2）风险承受能力不匹配的投资者：对于风险承受能力已不匹配的投资者，如果投资者风险承担能力高于基金产品风险等级，基本没什么大问题；如果投资者的风险承担能力低于基金产品风险等级，管理人除了需要执行上面的告知动作以外，建议就产品或者服务风险高于投资者承受能力进行特别的书面风险提示。

　　根据中基协发布的《指引》，管理人如果调整投资者分类、基金产品或者服务分级以及适当性匹配意见，需要进行双录。在实务中，部分机构在调整基金风险等级之后，针对存续投资者仅发布公告通知即可，不需要重新进行双录。但是，如果投资者追加申购持有的基金，并且该投资者风险承担能力低于基金产品风险评级，就需要签署《风险不匹配告知书》，书面确认了解产品风险等级并且愿意承担相应风险。